Аналитик ФГ «Финам» Сергей Кауфман специально для G&M:
Как и вся российская экономика, нефтегазовая отрасль сталкивается с рядом санкций и ограничений со стороны западных стран. США, Великобритания, Канада и Австралия, на которых приходится около 10% российского нефтяного экспорта, уже объявили об эмбарго. Страны ЕС пока что позволить подобных мер себе не могут, однако ряд европейских нефтегазовых мейджоров приостанавливают покупки спотовых партий российской нефти, а также заявляют о том, что более не будут заключать долгосрочные контракты на её покупку. Из-за этого снижение экспорта российских нефти и нефтепродуктов оценивается в 1,5-2,0 млн барр./сут., то есть на 19-26%, что краткосрочно может трансформироваться в снижение добычи в пределах 1 млн барр./сут.
Часть из выпадающих объёмов, конечно, можно перенаправить на альтернативные рынки — в первую очередь в Индию (которая уже повысила импорт российской нефти) и Китай. Сейчас Urals продаётся с рекордным дисконтом в $30-35 к Brent, в то время как ближневосточные сорта нефти, наоборот, имеют премию. В такой ситуации повышение странами АТР импорта российской нефти выглядит экономически целесообразным, а Европа из политических соображений могла бы повысить объём покупок черного золота с Ближнего Востока.
Однако перенаправление поставок касается в первую очередь сырой нефти, в то время как с нефтепродуктами ситуация сложнее. И Китай, и Индия являются их чистыми экспортёрами, т.е. не нуждаются в дополнительных объёмах. Полагаем, что в отсутствии значительных альтернативных рынков сбыта РФ будет вынуждена сократить объём нефтепереработки и сконцентрироваться на апстриме.
Подобные тенденции, конечно, по-разному влияют на нефтяников. Сложнее придётся компаниям, имеющим высокую зависимость от европейского рынка и получающим значительную часть прибыли на этапе нефтепереработки. Лучше сектора будут выглядеть нефтяники, зарабатывающие основную маржу на этапе апстрима и имеющие высокую долю стран АТР в выручке с перспективами её увеличения.
Нашим фаворитом в такой ситуации являются акции «Роснефти», которые могут в ближайшее время выглядить сильнее сектора по ряду причин:
- Более 90% поставок на запад осуществляется по контрактам со сроком более года. Выпадающие объёмы уже сейчас перенаправляются в Индию, на фоне чего краткосрочно компания не видит причин для существенного снижения добычи.
- В 2021 году доля азиатских рынков в выручке от продажи нефти и нефтепродуктов составила 29% и в будущем это значение, вероятно, увеличится.
- Сегмент нефтепереработки даёт лишь 9% EBITDA частично за счёт немецких НПЗ. На таком фоне снижение объёмов нефтепереработки окажет крайне ограниченное влияние на финансовые результаты компании.
- Проект «Восток Ойл» продолжает реализовываться в штатном режиме. Полагаем, что за счёт поддержки государства и способности полностью ориентироваться на рынки АТР «Восток Ойл» будет достроен, что выгодно выделяет «Роснефть» в долгосрочной перспективе.
По нашим оценкам, сейчас мультипликаторы P/E 2022 и EV/EBITDA 2022 у «Роснефти» равны 1,8 и 2,0 соответственно, что, на наш взгляд, низко даже с учётом существующих рисков.
Дополнительную поддержку акциям может оказать принятое в марте решение о возобновлении байбэка.
Также, на наш взгляд, интересно выглядят акции «Газпрома». Российский газ обеспечивает около 40% спроса в ЕС, в связи с чем он не попадает под санкции, а заменить его будет проблематично даже на горизонте нескольких лет. В долгосрочной перспективе европейские страны, конечно, будут стремиться заместить газ из РФ поставками СПГ и повышенными инвестициями в ВИЭ. По оптимистичным оценкам МЭА, уже в 2023 году ЕС может снизить импорт российского газа на треть, т.е. примерно на 50 млрд кубометров. Однако из-за ограниченного объёма предложения на рынке СПГ подобные действия будут поддерживать цены на аномально высоком уровне (более $ 1000 за тыс. кубометров). Полагаем, что это вместе с ростом поставок в Китай будет компенсировать «Газпрому» основную часть выпадающих объёмов. При этом на данный момент поставки газа в Европу продолжаются в штатном режиме. По нашим оценкам, сочетание высоких цен и стабильных поставок в Европу означает, что мультипликатор P/E 2022 у «Газпрома» равен 1, что делает его акции привлекательными для покупок.
